投资思考随笔23（1）- 重温危机时刻- 读Stress Test笔记

这篇全文实在是写得太长了，分两期在公号发布，本期为（1）

正值又是危机时刻，重温一下之前的危机局面总是有很多可以学习到的。当然关于危机，特别是2008年书籍、影视汗牛充栋，我自然也看过不少，但这本书依然让我收获良多。这一本Stress Test是Geithner自传，可以说真正意义的决策者亲诉，使我们能够站在当局者的角度去看待危机，去理解危机，去体会当局者决策的过程，有完全不同的视野和理解的角度。Buffett对这本书的评价是：“Sensational…”

这本书读了2周之久，写作读书笔记居然用了1周之多，差不多3万字。。。其中内容繁多，细节还原充分详实，是了解当时局势、决策者视野的学习窗口，同时Geithner本人经历也相当有趣，值得我们学习。

本文不是对原书的重写和翻译，因此在顺序上未必与原书一致。另外文中加入了大量的心得体会，可能与原书无关。

几点感触写在前面

Stress Test首先是针对身体上的

Geithner每天5：15起床锻炼！！！。。。每天的晨练包括交替进行铁人三项项目：围着街坊或在跑步机上跑步，在YMCA或中学游泳池游泳（他怎么能进去？），或者骑固定式自行车。

Geithner在51岁的时候参加全国铁人三项比赛，获得年龄组第9名（9/156），而Obama的白宫幕僚长Rahm也能排进20%。。。（想起以前HTF的Andy，张总带领公司跑马拉松。。。）

经历长时间高压处理危机后，后来Bernanke、Larry Summers都觉得太累了而退下了，而Geithner从最不被人看好，到在危机阶段服务时间最长的高级官员。

Stress Test更体现在心理上的抗压能力 (Don’t burned out!)

Geithner一直承担着很大的心理压力，除了对抗危机时所承受的巨大的压力，其在资质、年纪等方面也面临诸多压力。

Geithner是高级别官员里非常年轻的，年轻，47岁被提名为财政部长，长相不成熟，有税务污点（说是个人失误，金额很小，但被称为攻击的把柄，特别是对于公职人员），差一点没有通过提名听证会（国会老爷们都太看资历了，攻击起人毫不留情面，Greenspan提到面临国会问询被骂的很惨的时候就在脑中想中午吃什么？），以自二战以来最微弱的比例最终通过提名。

在处理金融危机阶段更是压力山大，精神崩溃

牛逼如Goldman的CEO Blankfein一向在华尔街是出了名的沉着冷静，一天早上打电话给Geithner居然声音颤抖，明显不安。Geithner后来打回给Blankfein，提醒他即使自己再紧张，一定要强打精神，不能让外界看到一丝一毫！

再比如救助AIG期间， Paulson睡在办公室，居然在一天晚上突然出现心脏不舒服，浑身痉挛，把周围工作人员吓傻了，要是传出去说市场崩溃边缘就等着财政部长救市，这时候最拼命救市的财政部长居然病倒了。。。Paulson后来拒绝就医，支撑着熬了过去。。。（好在没有三胖那么胖，锻炼身体真是重要。。。）

Paulson也是个怪物，读书的时候是东部联盟明星Dartmouth（看来是Geithner校友啊）校队内边锋（被评为新英格兰区域优秀内边锋），后来有次受伤留下变形的手指（电视上看异常显眼。。。），Paulson记忆力惊人，几乎从来不需要笔记，从来不用电子邮件，开会几乎从来不带笔。。。另外，Paulson的老婆Wendy还是Hillary Clinton的同班同学。。。

Geithner一度住在办公室里，会选择每天沿着Hudson河跑步（经常有同学在硅谷碰到库克等名人出来跑步，可见户外跑步经常能碰到些名人。。），一边跑步一边思考危机如何解除。

Geithner把这段经历比作The Hurt Locker（奥斯卡最佳影片拆弹部队）：巨大的压力，如果失败巨大的损失，太多不可控因素，再多的经验和知识也无法保证结果，和家庭的疏离，面临任务的孤独和麻木。当问到什么是拆弹最好的办法时？主人公冷静的回答：能行的办法！the way that works!

对历史的尊重和重温 (learn from history)

除了Bernanke是大萧条的专家，Geithner他们都对大萧条的局面有深深的恐惧，政策目标就是要回避大萧条。可见历史上的惨剧往往能够成为后市规避风险学习的对象，人类都还是在不断进化的。

爱憎分明的Geithner（more a technician than a politician）

对很多人也是抱有不满和直言不讳的批评的，比如各种党争的批评，FDIC的主席Sheila Bair

对Bush总统对伊拉克战争，对社会问题的保守看法都保持保留态度，但对其在处理危机时表现的决断力表示赞赏。（特别是和McCain和许多国会山共和党官员相比）

决策当局面临巨大的不确定性和信息不透明（Face the same uncertainty as an ordinary man）

观看一下美国国会的公开听证会，发现这些议员虽然拥有立法权，但是对于很多行业现状、各种专业知识之缺乏、误解之深已经有所体会。

后来看到Geithner写到法国总统Sarkozy有一次约他见面，开头就说他看了华尔街日报里面提到Lehman再挂掉之前先从欧洲转移出了资产，Sarkozy认为Lehman和美国政府合谋坑了法国投资者。。。OMG。。。可见阴谋论真的太有传播力了。。。（主要在于人类社会没有办法真正做到信息透明公开，即使是身居高位之人有时候和我们普通老百姓也无差别。。。）

因为这次他们面临的是75年以来最严重的危机（这么说好像这次疫情也是近100年以来最严重的危机。），因此面临的不确定性依然是巨大的，很多时候发现这些决策者在当时场景中所面对的信息未必和我们普通人有什么不同。他们的认知也是经常可能出现错误的，他们需要在很低的能见度下做出勇敢的判断是非常不容易的。

记得和之前联储和IMF的高级研究员私下聊过一次，其实面临不确定性时，他们获取的信息实际上和普通人并没有大的差异，面临危机有时候common sense其实更重要。

面临危机宁肯做过一点也不要不够（Overwhelming force）

Larry和Geithner都认为面临危机宁肯做得过一点也不要做得不够，在危机后面紧紧追赶

好像任何危机都因如此，面对疫情也是一样，早期做得过一点远远比后期在后面追赶所付出的代价要小很多。

尽管公众会认为他们做得太多了，但面对危机只尽一半的（或者刚刚好的）力量要远远比一开始就使用压倒性力量要更加危险。而最终纳税人会因为产生了更大的危机而付出更为惨重的代价。

Geithner面对危机一直信奉的是Colin Powell的军事策略—deploy overwhelming force, but only when American interests were at stake, and only with a clear exit strategy.

这在面对由于信用、不确定性、不透明性所产生的危机其实都很适用，因为人类的恐惧心理本身也会加大危机本身，正如Soros所强调的反身性，或者说自加强系统（研究系统学对于投资很重要，哪些系统是自加强的，哪些是自减弱的）。

所有的金融危机都是信用危机（Credit Risk）

金融系统本质上讲是建立在信任基础上的，信用credit这个词的词根就是拉丁语相信believe。

但信心又是一个很脆弱的事，如果他一旦消失，通常会非常迅速，而且一旦消失很难短期内重新恢复。（其实上次讲心理学上的巴普洛夫效应中的习得和消退也是类似的机理 投资思考随笔22-巴普洛夫效应、预期管理与暴雷）而且人类在危机当中是容易恐慌的，这也导致每次危机都是由各种恐慌的、无脑的抛售、挤兑产生的。

道德风险是金融救助最大的困难 （Moral hazards and Old testimony）

民众将对为了救助金融机构所采用的各种纾困计划(bail out)非常不满，他们不理解为什么那些疯狂的、大胆的赌徒们赌输了能够得到政府的救助，而在金融危机中受到很大伤害的普通老百姓却很难得到救助，他们将其这些纾困计划比作给纵火者的奖励。美国民众普遍信奉的一种“旧约书”(old testimony) 中类似于善有善报，恶有恶报的法则，他们不认为那些赌徒应该获得救助。

另一种类型的道德风险是指如果你保护了那些投机者今天的损失，那么明天他们会承担更大的风险，使得未来产生更大的风险。如果你拯救了纵火者，那么明天会产生更多的火灾。一旦发生踩踏现象，羊群们（投资者）无法区别差异性，他们会疯狂的无差别的逃离任何资产，这几本就是金融危机的定义。

尽管看上去旧约书很有道理，但在危机中最重要的是先救火，即使因此可能造成一些纵火者不能得到完全的惩罚。（事实上这些纵火者已经在股价大幅下跌中承担了相当大的损失了）

不可能有十全十美的方案

危机重重之时，Obama总统所期待Geithner所提供的方案是一个叫做“Stress Test”的东西：监管层需要评估主要的金融机构的财务状况，计算他们在严重的经济状况下的缺口情况，而这些金融机构需要努力去弥补可能出现的缺口。如果他们无法吸引足够的来自于私人投资者的投资，政府将会强制注入缺损的资金。这在当时是两边都不讨好的策略：公众这边认为政府决策者对于华尔街过于宽大了，而资本市场却同时觉得决策者对市场不够大方。

包括Obama本人也受到两边的质疑和批评：传统的价值观认为执政者包庇保护了华尔街（产生了Tea Party运动和占领华尔街运动），而华尔街却认为Obama是一个极端的社会主义者。

先死才能后生 (Things have to get a lot worse before getting better)

好像几乎所有的危机发生及解决过程都一样：一旦发生，都必须经历一个变坏的过程才可能触底反弹，逐渐好转。这一事物发展规律实际上有着非常深刻的人性、社会认知过程的规律。

危机发生过程中，特别是全新模式的危机，人类对其认知是非常不充分，很多时候往往是错误的，特别是这一决策机制需要群策群力的时候：民主本质上是在重大问题上找一个民众代表们的认知中位数，而必然很多代表老爷们的认知是跟不上的，需要时间消化，如果没有重大的、紧迫的的危机，老爷们可能不会被逼急了，放弃过去长久以来的认知的。至于在对于单一决策主体的体制下（比如大部分民营公司、专治政体等），危机处理能力往往取决于关键的少数人的决策能力。

比如当时联储既缺乏直接注资金融机构的权利，也没有资金直接购买有毒资产，这些改革的想法在国会当中得不到认可，因为国会在事情变得更加糟糕之前缺乏对事物的认识。。。所有事情都一样，要变得更好之前往往需要变得更坏。

比如2020年疫情爆发，如果没有到危急时刻，可能不足以引起最够的认识，不太可能一开始就足够谨慎，官员们认为离我们还很遥远，影响不大等等。。。

金融危机和医疗的相似性。。。

当时Geithner在思考危机的解决方法的时候有时候会和Carole讨论，他们经常把金融危机的解决办法和医疗进行比较--- 病毒传播机制，分诊，重症监护，动脉堵塞，心脏停搏等。

这一点思考挺有趣的，本质上金融危机是一种信用危机，而信用、恐惧和病毒一样都是具有传播性的机制的，因此金融危机的爆发，节制，解决和研究病毒的传播，隔离和最终消除有很多类似的吉利在里面。

每次危机当中，最牛逼的公司总有办法活下来

每次危机当中最早倒下的很不容易得到救助，因为道德风险很大（西方或者说世界的伦理观都是善有善报，恶有恶报，最早挂的也往往不会被认为有那么严重的系统性风险，而当真正危机到来时，最后挂的会得到尽可能的更多的保护，当然并不是说能100%活下来）

联储也想办法让Morgan和Goldman从投资银行变成银行控股公司，事实上此举并不会使得其获得更多联储资金（联储已经通过PDCF和TSLF提供了资金了），但把他们放在联储的保护伞下面会让投资人和交易对手认为他们已经获得了保护。

一级交易商信贷便利机制（PDCF），到期时间最长90天，至少持续6个月。通过PDCF机制，公开市场一级交易商可以从美联储获得贷款。但与回购不同的是：回购的抵押品只能是国债，PDCF的抵押品可以是商业票据、市政债券和股票（这种扩展是直接针对流动性危机下的信贷紧缩的，换句话说，联储的意思已经再明白不过了——你们就放心买吧，不要考虑信用风险，有我给你们兜着呢！）。PDCF简单说，就是联储为了克服一级交易商的信贷紧缩，向一级交易商提供极低利率的贷款。

感觉在所有金融公司都会挂掉的时候，最牛逼的公司总有办法活下来，Morgan Stanley从Mitsubishi获得90亿美金出让20%股权，Goldman Sachs从Buffett那里获得50亿美金，又从公开市场融资50亿美金。

身份与政治正确

过去因为不太了解美国政治的人事逻辑，看了看Geithner讲觉得美国讲身份和政治正确真是不要太强。。。书中有几个小例子就可见一斑：

因为当时的总统Clinton是Democrat，因此，Larry建议本身已经注册为Republican的Geithner改换政治身份为unaffiliated，这样可以更好的为白宫服务。。。

当Republican President Bush上任时，尽管Geithner是无党派人士，但因为之前是在Democratic政府中任职，所以也就得自觉走人（即使Geithner并不算什么特别高级的官员，但可见如果他的老板要换成Republican，他也不会有什么好果子吃）。。。所以想想后来Paulson明明干得不错，但因为是Bush Republican政府任职的，所以当Democrat Obama上台后，也得乖乖走人。。。

后来Geithner就去了党派斗争和特点不那么明显的IMF和联储工作了。

官僚而低效的IMF

Geithner对这些国际组织的评价总体是官僚、低效、缺乏决策能力、不那么有趣的机构。

他在IMF改革了危机应对机制，为未来危机做好准备。

当政者VS在野者

而Bush团队在上台前所猛烈批判Clinton救助方案，而当Bush上台后却也不得不支持了IMF大力救助巴西、委内瑞拉、土耳其，方式也如出一辙。。。

后来Obama也类似，上台前也是公开批判Bush政府对于华尔街的救助，上台后也一样必须大力救助。

可见都一样，一方面立场不一样，在野者以攻击当政者的动机；另一方面，客观上在野的时候，也许对局势未必那么了解，纯粹是为了攻击而攻击。而当局者，尽管面临各种压力（很多甚至是无端指责），最正确的做法还是放下成见，最好的方式方法应对危机，能做到这样的就是最好的政府。

合伙制到公司制

当时有一种流行的做法就是华尔街投行百年老店们（Morgan Stanley、Goldman Sachs、Lehman Brothers, etc）纷纷从合伙制转变为公司制的管理模式。当这些合伙人一旦将公司转型为上市公司后，其身份就从合伙人变成了股东和职业经理人了。从前风险自担的模式转变为杠杆型收益和风险由所有股东共担的模式了，风险偏好大变。

一家金融公司的CEO如果在经济繁荣期始终是保持谨慎的，则可能已经被炒鱿鱼了，而这些CEO们更多都是职业经理人，做好当下，拿走奖金对他们来说是最重要的事，至于以后的危机也许是下任的烦恼了，因此他们往往不愿意去考虑极端情况下的局面。

其实任何职业经理人管理的公司都有类似的风险短期化的矛盾，甚至包括一些政府官员也一样。比如中国的地方政府官员往往在当地上任（都是上面任命而非下面选举）几年，因此如果能迅速做出政绩是未来升迁的重要标准，而那些政绩工程所承担的负债也许是下任的烦恼了。

从公司的角度来讲，一代创业者往往眼光长远，更多的以企业拥有者的角度来思考问题，但也因此被诟病股东回报不够好（比如硅谷的很多公司即使盈利非常丰厚股东回报也一般），而在二代职业经理人上任后，由于其考核不可避免的短期化，因此维护好股价，维护好投资者关系，更多的增加股东回报就成为常见做法了。

不过当时，即使没有利益相关的美联储官员和经济学家们也同样认为银行都有重组的资本来应对危机的损失。因为即使有经验如美联储的专家，他们也很难想象可能出现的黑天鹅局面所导致的经济危机。当时联储内部的计算是银行有足够的资本来应对一个4倍于大萧条级别的危机，这足以倍认为是有足够的资本充足度了。强制要求银行储备一个大萧条级别的资金储备是武断和没必要的，就如同为了减少风险而要求高速公路限速30公里/小时一样，而且这么做会让非银机构承担更多的风险。同时，这一要求也是在当时被银行管理层所不可能接受和嘲笑的。

Geithner同时指出需要应对可能出现的交易对手风险和市场流动性冲击。这在当时，几乎是无法想象的。

As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance!

当时在华尔街已经逐渐开始疯狂，金融机构们纷纷追逐更高的回报，不断增加杠杆率。花旗的CEO Charles Prince曾经说：“只要音乐还在奏响，你就必须跳舞” As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance!，无不非常形象的解释了当时所发生的局面。

事实上，要想做到在音乐还在奏响的时候停下来跳舞是一件非常难的事情，非常反人性的事情：首先，没人知道音乐还要响多久？也许会一直响下去？人性有一种惯性思维和自圆其说的倾向，因为没人能知道后面会怎么样，因此每次泡沫顶峰的时候，我们往往听不到大量的恐慌和危言耸听，反而是很多新的解释“这一次不一样”，“牛市（或熊市）刚刚开始”等等；另一方面，大量的投资者（包括企业经营管理者）都是相互比较的（不论是心理上还是实际业绩考核上），因此要逆势退出是一件极难做到的事，会让你的业绩短期产生巨大的落后，如果你的考核又是倾向于短期的，这就更难急流勇退了（比如各种基金经理、职业经理人考核都偏短期，更是会如此）。就这样，一轮又一轮的羊群效应由此产生。

其实从这个角度来讲，2007-2008年和2019-2020年确实有相似性，2007-2008年是通过利用各种金融工具使整个金融体系的波动性降低，而产生市场风险很小的幻象，从而提升了市场估值，鼓励了投资者增加杠杆。而2019-2020年即使没有疫情，在某些方面也有类似的地方，比如不断通过政府刺激、联储托底、已经经济本身的惯性来使得经济在超长时间内处于非常稳定向上、波动率常年处于低水平的局面，为了提升收益率，也一定程度鼓励了在经济各个方面的杠杆行为（比如非金融机构杠杆率较高、非银市场参与者的杠杆）。

稳定性本身就是不稳定的来源！？

Hyman Minsky有一个很有洞见的观点就是稳定本身就是产生不稳定的来源，这可以说点出了由人性本身所驱使的市场现象的产生。不断验证的稳定性，会使人们真的相信风险的减少，从而降低对风险的防范，增加投机的成分，这一现象的不断积累就会反过来造成系统本身的不稳定性大增。

问题总是可能出现最缺乏监管的地方

相比银行的局面，非银金融机构的风险要大很多，投资银行们Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs普遍资本金仅占资本的3%，而Fannie Mae, Freddie Mac仅占到1%，相当于100倍杠杆。

在一个充满了乐观情绪，房价一直上涨，股市繁荣的时代，投资者愿意加杠杆，而资金更愿意去监管更少的地方。

比如，国内的影子银行也是出现在缺乏资本金监管个类P2P、类银行金融机构等。

监管体系本身也存在诸多问题

另一个很大的问题在于监管体系本身的条块化，和界定不明晰，且没有人对整个体系负责。

包括商业银行就被美联储、联邦存款保险公司FDIC、货币审计办公室OCC、州银行管理监管，还有储蓄监管办公室OTS监管各种储蓄机构。

银行可以获得联储的贴现窗口支持，但风险更大的附属机构、母公司就不在监管范围内了。

而地域也是使得监管区域划分的原因，比如纽约联储监管花旗、JPMorgan Chase，而Richmond联储监管美国银行和Wachovia，而旧金山联储监管Wells Fargo。

而这些金融集团分支众多，也导致监管权责不清晰的局面出现，比如其下面的投资银行部门就归SEC监管。而对于海外银行，则监管与母国监管之间的不清晰的地方就更多了。

众多的监管机构，相互重复覆盖的监管范围，导致了监管套利局面的出现。比如OTS和OCC都是由银行自助建立的，他们都有动力去放松监管来获取银行的支持。而当时白宫和众议院是由共和党人控制，而他们的主导思想是放松管制，他们认为各种监管不过都是繁文缛节。

每家机构的监管诉求不同也会导致立场和出发点有很大不同，比如在救助当中FDIC的核心目标是保证存款资金的安全性，因此我们看到FDIC在救助WaMu、AIG等多次救助中都是倾向于让债务违约的方式来释放风险（尽管机构存在的目的就是在危机时进行救助），而联储、财政部、政府的目标则更多是保证不出现系统性金融危机，而国会代表纳税人的利益，对于如何保证纳税人的权益，不让政府乱花钱上经常与政府持反对意见。

The main challenge was a challenge of imagination

人民总是在过去的危机中模式中寻找规律，或者所谓寻底，但事实上每次危机的模式都可能很不一样，以致于我们常常都会泛火鸡的毛病。

08年金融危机之前，不论是投资者还是监管机构都在从过去的房价、金融运作模式中寻找规律，甚至主动解释当前的合理性，但这里面可能是有不合理性的地方。

2020年疫情危机也发生了很多不可思议的地方，比如明明金融体系比2008年健康但是出现了历史上最为剧烈的暴跌（历史上4次熔断中的3次），再比如油价居然会跌到-37美金！！！这些不可思议，史上未见，但从逻辑上完全合理的事情不断上演，不断考验我们的认知。让我们，和那些看图（本质上相信历史会重演），应该不断拷问内心，历史上的底是不是这一次的底？他的内在机理和逻辑是否能够支撑？是否足够solid？

任何危机的早期阶段都是迷雾重重的

任何危机的早期阶段都是迷雾重重的，你能够有所预感到系统中有一些不妙和脆弱的地方存在，比如能够感知到大幅上涨的资产价格、迅猛上升的杠杆等，但你永远没法知道这个初期的市场混乱是一个健康的调整还是系统崩溃的开始。（大多数的崩盘在初期看起来也许都仅仅像是牛市当中的一个小小的调整，并且往往伴随着反弹的出现，而投资者也不可能将所有的调整都当成崩盘一样来处理，这样风控的成本也会太高了）

到2007年夏天，次贷危机爆发，那些no-doc loans, liar loans, NINJA loans (No Income, No Job, No Assets)大批的违约，导致第二大的次贷贷款方New Century Financial倒闭，而第一大Country wide Financial现金紧张。

即使在当时有一些对于其传导性的担忧，但整体的经济形势还是很健康的，失业率只有4.7%，尽管Geithner表示担心如果不支持经济可能会太晚了，但美联储的集体决议是现在过早进入拯救市场也不合适，最后表示经济增长的风险开始存在，但通胀依然是更大的考虑。。。

直到2007年8月，BNP Paribas宣布停止旗下基金的赎回，因为其不知道该怎么对其中的次贷资产进行定价。。。次贷资产的不透明和难以定价的问题才在联储内部（包括Bernanke）充分认识，并开始从防通胀的目标转为防止系统性金融风险上。

危机时集体决策的问题？如何知道overreact还是underreact?

Bernanke本来在一次决议当中决定降息50bp的，但显然FOMC内部产生了矛盾（在危机刚开始，大家的认识往往不可能是一致的），有人赞同降息50bp（顺便提一下Yellen是当时著名的鸽派），有人还是担心通胀的风险，所以最后打了个折扣降息25bp。。。市场大跌。。。

可见在渐进式的危机时期，即使是最顶尖的学者也常常是意见不一致的，如果领导人不能当机立断而只是将就民主的话也是容易产生错误的。而想想2020年疫情发生之后，联储的决策异常果断干脆，除了Powell判断清晰果断以外，疫情对经济的影响是迅速而休克式的，而不是缓慢而渐进的，也许也有利于大家迅速形成共识，达成一致。

到2008年1月，Bernanke觉得形势已经很危急了，他觉得不再顺应FOMC鹰牌的态度，不打算再救市问题上留有余力。他甚至没有得到议息会议，在休市期间（自911以来第一次议息会议之间进行降息）就直接宣布自1982年以来的最大幅度降息，一口气降息75bp。而在下一次议息会议时再次降息50bp到3%的利率水平。直到此时，Fisher依然在反对，称我们依然有通胀压力。。。而市场中也有诸多质疑，称我们正在重复Greenspan Put的老路。

Geithner后来在谈到迅速才起行动时说：在危机当中没有人有完美的预见能力，我们不可避免会犯错，我们宁愿做过一点，也比做得不足，导致形势逐渐失去控制要好。

但当各经济学家在Davos开会时，也是批评不断，说美联储一开始underreact吓坏市场，现在又overreact又吓坏市场。（这个表述和2020年疫情期间一次性降息100bp市场的反应惊人的相似。。。）

监管困局：如何Creative destruction但又不引发危机

一个有序的降杠杆过程对于一个过热的市场来说是一件很好的事，即使在这当中有一些大公司可能会倒掉。因为一个健康的资本市场就应当如此：弱小的、落后的、管理混乱的公司让位于更有活力的竞争者。Creative destruction创造性的破坏是生态有活力，能够使存活下来的玩家更能繁荣的原因。（相比起来全是公有制的经济体里缺乏退出机制是导致无法持续创造优势劣汰的原因，A股整体的ROE水平长期远低于美股也可见一斑）这也是一个监管机构不能打破和干扰到正常的创造性的破坏的原因，监管机构不能够干扰到经济体自然的新成代谢。

但困难之处在于一个健康的调整有可能因为人性当中的恐惧和下落当中的不确定性，而使整个系统螺旋下坠失去控制。这种局面下监管机构underreact也会出很大的问题。

当然，如果监管机构overreact太过频繁，将每次调整都当做危机来处理，提供救援，就会造成真正意义的道德风险—事实上鼓励了投机者（因为每次有风险都会有救助），让无能的企业和金融机构持续存活得不到有效代谢，不断推高资产价格（每次调整就会有人默认为仅仅是调整而不断推高），最终这些措施反而有可能产生更大的风险和危机。

2007年8月，美联储和ECB（欧央行）开始救市，美联储打入620亿美金流动性到市场。但马上就产生，包括FOMC内部在内的批评和质疑，认为联储的决定太过激进，会持续推高资产价格。

Letting it Burn

后来Geithner被广泛批评为“行走的道德危害”walking source of moral hazard，但实际上Geithner在一开始一直是支持letting it burn的原则的，在危机初期来找Geithner救助的人很多，甚至包括千人美国财长John Snow也带着私募机构Cerberus的CEO来寻求救助，并称他们投资了Chrysler和通用金融，他们都是爱国者。。。Geither一直认为让野火烧烧野草对整个生态健康反而是有利的。直到。。。

信息不透明，黑暗森林法则与口罩的作用

在一场危机中最大的问题就是信息不透明的问题，在金融危机中，大家对于越复杂的越信息不透明的实体的信心越脆弱，越容易无脑抛售，就如同黑暗森林中所描述的局面一样，当在黑暗森林中相遇时，因为无法确认对方没有恶意，为了自救最好的方案就是先把对方灭掉。

这在疫病防疫当中也一样，由于有大量无症状者的存在（无法简单测试出来，也无法自我感知），因此形同于对系统增加了很大的不透明的信息，一种办法是通过大量的检测，让社会识别出来谁有病谁没病，最好在他们脸上贴个标志，让人一目了然（但显然非常难，特别是人群当中得病的基数已经太大了之后）；另一种办法其实更为简单有效，就是规定在公共场合必须佩戴口罩，尽管口罩不能做到100%防护，但已经是一种足够好的自我解除传播武器，自我隔离的方式了（你别管我又没有病，但我最起码已经自我解除了传播途径了）。当所有人都进行自我解除传播途径后，一定程度的社会开放其实是没有问题的，完全没有必要非要规定所有人只能呆在家里。口罩，一方面作为防护用具，更重要的是增加了社会信息的透明度，减少了不确定性。

多和空都能造就伟大的投资者 (independent and relentless)

在Stress test结果没出来之前，政府所计划的使用TARP资金向银行注资的方案到底会导致多少比例的原有股东被摊薄具有很大的不确定性（以优先股注入，但可以被转化为普通股），而且如果股价继续下跌，那么摊薄的幅度就会更大，由于这些不确定性一直存在。

为了取消这些市场恐慌和不确定性，Geithner宣布财政部注入TARP的转换价将固定在他2月10日讲话的价格以上，尽管对于到底需要注入多少资金依然没有明确数量，但至少注入价格确定会大幅度降低对于无限摊薄的恐慌。

后来到了2009年2月，David Tepper告诉媒体说，当全世界都在嘲笑Geithner的方案时，他的对冲基金Appaloosa开始大举买入银行股，因为他觉得这些举措非常合理。后来，David Tepper在这笔交易中，一举获利超过70亿美金。

因为《大空头》书籍和电影的原因，大家可能对做空金融危机的投资者有所了解，其实做多的一方也有取得伟大收益的。当然，伟大的交易往往都有极大的抗压能力，David的基金显然不可能精准的抄到最底部，在刚开始买入时基金净值也出现了超过10%的下跌，David还发现他当时几乎是唯一在大量买入金融股的大买家。（David现在已经几乎退回所有投资者的资金，Appaloosa管理的130亿美金当中有120亿美金都是他个人资产。。。）

民愤与法制精神

由于原有的激励机制（严重鼓励冒险者，拿公司的钱赌博，盈利提成，输了不担责任），那些造成AIG承担巨大风险损失的团队按照公司制度将获得1.65亿的奖金。

一方面寻求政府救助（美国政府已经投入进去高达1820亿美金进去了），一方面给交易团队发放巨额奖金，不论是美国政府还是美国民众都气炸了。。。情理上尽管完全可以理解，但如果美国政府可以随意修改公司的合约，回滚以前已经执行的合约，也将造成严重的美国政府可以随意侵犯，让没有合约能够安全可靠的局面，这在危机时期更是一个不好的信号。（不知道在中国会怎么样？合约不履行的情况，机构大欺小的局面似乎也是时有发生的。甚至大空头中做空所签订CDS时也采用了与几乎所有大银行签约，以避免不履约局面的发生）美国政府最终没有利用TARP资金的地位来让历史合同不履约的局面发生，尽管造成了广泛的政治和民间的舆论谴责。

Geithner的背景知识与08年之前的危机故事

独特而丰富的海外历练

由于父母的原因（父亲在海外运营福特基金会，很早就和中国政府官员很熟，祖父还曾经是艾森豪威尔总统的顾问，即使算不上富二代或者官二代，但这些从小的耳濡目染对Geithner了解和理解亚洲文化，以及后来处理危机都有巨大的帮助），Geithner曾经在南非、印度、泰国、中国、日本生活过，学习过中国、日语，他在Dartmouth读本科，在Johns Hopkins学习东亚和国际经济。Geithner从小对处理各种文化冲突，世界不同区域的差异性有很深刻的理解。

财政部开启的职业生涯

后来，因为其与众不同的学历与自小经历（可见全世界到处转转没有什么不好），基辛格的国际咨询公司雇佣了Geithner作为亚洲研究员。不过，Geithner不希望一辈子给人写咨询，他希望参与到决策制定当中，因此后来申请加入了财政部的国际贸易办公室。

I just wanted to do interesting, hopefully consequential work.

后来（1990年）Geithner很快参与到了对日贸易谈判中（帮助美国企业打开日本市场），当时美国将日本当做头号经济威胁，鼓吹日本人占领美国市场，卖给美国VCR，在美国买下Rockefeller中心，书商出版吹捧日本资本主义的书籍，好莱坞纷纷来日本拍戏（和现在宣传中国威胁论有点像，不过现在的局面似乎更甚，因为即使在当年至少没有美国人觉得日本会在军事、政治上挑战其霸主地位）。。。

Geithner近距离观察了日本的金融危机处理方式，并为2008年处理金融危机中积累了很多经验。他发现日本将很多失败的弱小银行合并为大银行，但政府并没有真正解决这些银行缺乏资本金的局面，这一现象也是后来失落十年的原因。（资产负债表衰退）

Geithner回到华盛顿后被任命为国际事务副秘书Larry Summers汇报，开启了后来长时间的合作关系。

Larry是天才经济学家，大学辩论明星，28岁Harvard教授，后来成为Harvard校长，克林顿时期的财政部长，又作为Geithner早期的老板，帮助其快速升值。。。后来Larry成为NEC 国家经济顾问，将和Geithner一起帮助Obama恢复美国经济。

尽管Larry可以说是神级一样的经济学家，而Geithner作为一个连经济学博士学历（经济学圈子里太喜欢堆学历了，没有个博士简直感觉都混不出头）都没有的后辈小职员，却交往甚欢。Geithner并不惧怕挑战权威，经常说Larry’s‘full of shit’。。。（想象一下，一个大你接近10岁，从20多岁就成名的天才经济学家，更别提职位上高出数个级别）当然Geithner也懂得很多Larry完全不了解的领域，比如财政部运作、外交如何达成，如何达成交易（其实之前Geithner不过就在日本混迹了2年，但因为在日本人不多，Geithner很快就有很多经手的经验）

也是好在这一波主管经济的都是一帮实干家，并不在乎排资论辈和吹捧，因此Geithner和Larry，Bernanke，Paulson相比资历相去甚远，但后来都交往甚密，一起合作帮助美国从危机中走出来。

有了Larry的认可，Geithner迅速成为助理秘书，财政部高级官员。

后来又在Rubin执掌财政部的时候，又为Rubin服务，成为国际事务助理秘书。

拉美危机与拯救墨西哥（这一次全靠离美国近）

当时拉美爆发债务危机，墨西哥比索暴跌，眼见债务马上就要违约，Rubin批准400亿美金紧急贷款帮助墨西哥解困。

美国国内的反应是马上爆发巨大的反对声浪，超过80%公众意见是反对美国政府的救助方案，公众、政客们都指责Rubin浪费纳税人的钱去支持去拉美冒险罪有应得的行为。冒着国内民众、政治压力，不论是Rubin、Greenspan还是Clinton总统对于救助有清醒的认识，勇敢的决断力以及抗压能力都是最终能够度过危机的关键。。。而这些要素是否每次危机都能这么幸运，都能齐全？

分裂的利益和决策机制更容易产生事不关己高高挂起的心态

同样是面临危机是否救助，更加分裂和力量更加弱的欧洲各国，则会面临更加强大（相比更加统一的如美国、中国）的内部道德风险压力，使得几乎每次都很难有救助的魄力。。。（如果世界是更加各自为战的，分裂的局面，如果有重大危机来临的时候是否还能够团结一致？其实这次疫情已经看出一些端倪了。。。）

其实在拉美危机之前，墨西哥也是被标榜为新兴市场的典范（前几轮都是夸得最狠的新兴经济体往往都同时伴随着债务高增），但墨西哥政府过于依赖短期借贷（新兴市场由于货币上缺乏主动权，因此政府债务是有不同程度的违约风险的，相比起来美国政府债务由于美元发行权掌握在自己手中，借的也是美元，因此只不过是美元贬值幅度的问题，违约仅仅需要开动印钞机就可以了，而外国政府的美元债务却有真实的违约风险）。

所有危机几乎都产生在光鲜的繁荣之后

墨西哥与当时很多新兴市场一样，为了稳定国外投资者的投资预期，采用的短期外债+固定汇率的政策组合（当年非常流行的政策组合，很多决策当局并没有觉得有什么不妥），这类组合在经济向上的阶段能够带来稳定的预期（短期的，runnable的资金相当于降低了资金的门槛，而固定汇率降低了币值波动的不确定性），然而在危机当中，短期资金迅速消失，但债务水平却永久性提高了，外汇储备和贸易顺差如果无法满足资本项下的流出，币值几乎是不可能维系的。后来墨西哥也放弃了固定汇率制，币值暴跌，又进一步造成信心的消失。

救急不救穷，救相关利益方

美国当时的判断是墨西哥长期债务有限，且有稳定的税收收入，因此不是资不抵债的问题，主要是流动性危机（一样的救急不救穷）。除了关注墨西哥如果一旦危机可能造成的巨大的经济、失业问题，墨西哥还是美国第三大贸易伙伴，因此如果墨西哥倒下对美国也没有什么好处（影响美国0.5%GDP增长），增加30%的非法移民（尽管离美国太近不太好，但有时候也会有好处，如果会对美国造成collateral damage的话）。如果再加上如果墨西哥倒下可能引发的新兴市场的多米诺骨牌效应所带来的金融危机，以及更重要的是新兴市场是美国全球贸易的典范，如果新兴市场模式倒掉实际上会影响美国的全球化模式，引起广泛的贸易保护主义。。。（想想现在美国已经从当年的积极推动全球化逐渐走向企业界推动全球化，但政界和民众反全球化的局面。。。）

为了救助墨西哥，当时还是助力的Geithner建议采用Colin Powell的军事策略—deploy overwhelming force, but only when American interests were at stake, and only with a clear exit strategy. 当时美国联储和财政部联合出手担保了400亿美金，再加上IMF提供的180亿美金保证，足够确保了墨西哥的危机解除。

拥有储备货币地位的美国危机反应模式与其他国家差异巨大

为了确保墨西哥能够保证使其金融不崩溃（美国和IMF的救助资金不会打水漂），墨西哥需要提高利率（防止资金外逃），节省政府开支，减少财政赤字（本质上借外币的主就是苦，相当于是用国家税务做的担保）。。。这一通操作其实是加重了债务国本国的经济的，债主国还得小心翼翼避免把债务国一口气给压垮了。。。但如果债务国变成美国自己，由于掌握货币自主权，则压根没有这些痛苦，完全是一通逆向操作，加大印钞机（相当于全世界储备货币贬值为美国度过难关），财政一通赤字（不行财政货币化就好了）。。。

亚洲金融危机

大概当时都自认为成长前景很好，只争朝夕，尽管IMF一直在警告采用固定汇率制度，但又借入大量短期外币的国家，但到1997年危机还是在亚洲国家身上发生了。

由于墨西哥救助时引起的广泛争议和道德风险评判，参议员D’Amato通过的法律禁止了财政部再次使用ESF（Exchange Stabilization Fund）用于救助他国。。。使得在亚洲金融危机期间，美国救助能力相比拉美危机时相去甚远。

泰国为了减少危机冲击，试图谎称还有200亿美金的储备（实际上已经是0了），其实完全是适得其反，加深了市场的不信任感。（可见在很多危机时，谎报和粉饰太平反而会加深市场担忧）

泰国倒下后，紧接着是印尼，韩国等，特别是韩国，经济规模是泰国、印尼的总和。当时，国际社会对韩国还是很看好的，韩国的竞争力没有问题，相比起特别是印尼（苏哈托当政，残暴，腐败）。最后在IMF救助下，以及美国出面组织局面，要求各大债务人改变短期债务为长期债务，减轻短期还债压力等，逐渐解决危机。后来当然韩国经济的恢复要远远好于太多，更别提印尼了。

有趣的历史：夭折的亚洲货币基金

国际货币组织IMF有很多问题，但区域的货币基金是否就可行？当时日本非常积极的推动其宣扬的亚洲货币基金（Asia Monetary Fund），这不就是大东亚共荣圈的翻版，看来90年代如日中天的日本还是在琢磨着这事呢。。。

当然，美国早就看明白了这事不靠谱：一来中国等之前受到日本侵略过的国家对日本吹嘘的亚洲货币基金内心非常矛盾，甚至是抵触；二来，一旦亚洲有了自己的货币基金，下次再出现危机，IMF要参与救助就会背上道德风险的压力（因为他们也许可以自己搞定了？）；三者，如果亚洲一旦成立自己的货币基金，美国在亚洲的角色势必会被减弱，这也是美国不希望看到的。。。因此，美国的立场是坚决保护IMF作为唯一的国际金融救援机构的存在。。。（客观上IMF就是美国的工具而已）

说得如此明白。。。

换到今天，中国积极建立亚投行，积极发展一带一路，站在一些过去与中国有矛盾心态的国家（如日本、印度、越南等）一样非常尴尬甚至抵触，而美国和国际社会更是冷眼相看，甚至反对的。。。这就没有什么奇怪的了。

当然今天的中国和当时的日本毕竟不一样，不论是经济、人口体量，未来的潜力，最终达到一个什么样的国际平衡还是可能非常不一样的。

俄罗斯债务危机与LTCM危机

俄罗斯债务危机与LTCM危机不展开讨论了，当时召集华尔街主流机构救助，仅仅Bear Stearns不愿意参与救助，也为后来Bear Stearns在08年金融危机时自己倒霉时无人援手（后来JPM出手），以及Lehman危机时Geithner威胁各位大佬想想当年LTCM危机。。。

当时Rubin, Summers, Greenspan因为多次拯救世界经济危机，被称为“拯救世界的小组”，而Geithner被称为“拯救世界的子队伍”(subcommittee)。

未完待续，敬请期待。。。

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